■核心提示

中国股市由熊转牛后，仅用了两年左右的时间，上证指数就以极其惊人的速度从1000点涨到5000多点。国内股市是否存在严重泡沫，泡沫是否会破灭已成为众家争论的焦点。市场情况不同，许多观点也值得商榷，但本文期望从亚洲四个市场对比的角度，选择几个与我们有着同样经历过经济高速发展阶段的国家或者地区证券市场发展变化特征，从中寻找相关规律，为大家提供一个观察视角，以期防患于未然。

高速发展的经济体大多曾出现股市泡沫
我们选择的是同处亚洲市场的日本、中国台湾地区、韩国和泰国四个市场，选择的时间段分别是1982-1992年(10年)的日本市场、1983-1990年(7年)的台湾市场、1985-1992年(7年)的韩国市场和1986-1998年(12年)的泰国市场。我们之所以选择上述市场，在于上述时期内，这四个国家或地区都展现了不少相似性，具有借鉴意义。

首先，这些国家或地区都经历了经济的高速增长阶段。其次，这些国家或地区基本都经历了本币升值的过程(泰国除外，其在泡沫期间仍然实行联系汇率制度)。

我们发现，在上述时间区间内，这些市场的股市都无一例外地出现了大泡沫。而各市场估值差异性也较大，并可能长期出现系统性偏离，从而考量泡沫大小需要综合各种因素，不能简单地以PE、PB的高低为唯一指标，因此，我们给出对于大泡沫的统一描述：(1)短时间内上涨幅度惊人，至少都有数倍的涨幅；(2)泡沫破灭后的下跌幅度很大和速度很快(跌落幅度超过50%以上，时间1-2年内)；(3)相当长的一段时间内(通常超过3-5年)没有有效创出新高，股市整体投资收益显著降低，甚至长时间为负。

日本日经225指数从1982年9月的7000点，涨到1989年底的39000点，其中，历时7年时间，涨幅达4.63倍。达到高点后，股指快速下跌，用了2年时间，跌去60%，股指从39000点跌到1992年10月的17000点。直到今天，日经指数仍不到高点时候的一半。

中国台湾加权指数从1983年的440点，涨到1990年的12000点，其中，历时7年，涨幅高达26倍。达到高点后，股指一路快速下跌，用了1年时间，就跌去78%，股指从12000点跌到1990年底的2700点附近。直到今天，中国台湾加权指数仍然没有达到12000点的历史高点。

泰国曼谷综合指数从1986年7月的130点，涨到1993年的1700点，其中，历时7年时间，涨幅高达12倍，达到高点后，股指震荡整理了2年时间，然后从1996年初开始快速下跌，用了2年半时间，跌去80%，股指从1700点跌到1998年9月的250点。直到今天，泰国曼谷综合指数也没有恢复到历史高点。

韩国综合指数从1985年10月的140点，涨到1989年3月的1000点，其中历时3年半，涨幅达到6倍以上。达到高点后，股指快速下跌，用了2年时间，跌去50%，股指从1000点跌到500点，低点后2年时间有所恢复，但短暂的新高后，韩综指继续下跌，并一直到2005年才实现了对历史新高的有效突破，期间历时15年。

上述四个市场的泡沫尽管都不小，但是比较而言，韩国市场的泡沫相对较小，无论从跌幅、下跌的时间以及恢复的时间来看都是程度最小的(后面我们还将从估值角度分析，韩国市场估值也是最低的)。顺便提一下的是，香港和新加坡在泡沫破灭后也出现了快速下跌，2000年受美国科技泡沫影响短暂创出新高，但实际上用了十年左右的时间才实现对泡沫高点有效突破。

因此，我们倾向于认为新兴的市场总是会出现一轮因为经济高速增长(经济高速增长也是本币升值的内在根源)导致的牛市，牛市发展到后期，大型泡沫的出现似乎不可避免，这可以被一种行为金融学上的心理自我强化机制来解释，而泡沫破灭后，都迎来了相当长一段低投资收益的时期。

泡沫时期的市场特征分析

既然泡沫看起来是不可避免的，那么让我们来好好地解剖它、研究它。以下我们来观察在泡沫生成、吹大的过程中的某些市场特征。

1、估值水平比较

首先来看泡沫时期各个市场的估值情况(下面提到的市盈率（PE）和市净率（PB）如果不特别指出则皆为静态指标，由于业绩预测的不确定性，国际上一般都用静态或者滚动指标作为衡量指标)。

日本一直被我们认为是一个高市盈率的国家，但是实际上，我们通过研究其历史市盈率的变化发现，在1980年代的初期，日本东京交易所的上市公司市盈率水平只有20倍左右，随后，日本市场市盈率逐渐提高，从1980年初的20倍，逐渐推升到1987年的70倍，1987至1989年三年时间内，尽管股指继续上涨，但是PE相对维持60-70之间，因此，日本市场不过5倍的涨幅中，有3倍涨幅来自于估值提高。值得注意的是，在泡沫加速膨胀的后面几年中，市盈率水平并没有持续提高，而是维持相对高位震荡，这反映了泡沫后期的企业盈利情况增长较高。

在股市泡沫上面，中国台湾是与日本最为接近的市场，而且，涨跌幅度都超过了日本。

与中国台湾、日本相比，韩国的泡沫程度要小很多，在泡沫产生和破灭中，韩国的PE水平一直维持15-25倍之间，PB也相对较低，在1-2倍水平左右。

泰国的泡沫尽管一点不逊于中国台湾和日本，但是在估值上，PE与PB在泡沫期都不是很高，在牛市初期的时候，只有10倍，在泡沫最高峰的1993年底，也只有26倍，不过泰国市场的PB值相对韩国而言较高，泡沫高峰期达到过4倍。

我们认为PB才是较稳定的估值指标。

    2、整体证券化率比较

估值水平是微观层面的比较，我们还比较了资产证券化率这一宏观指标。我们发现，在中国台湾、日本的泡沫高峰期，其证券化率分别为180%、150%左右，泰国和韩国相对较低，尤其是韩国只有61.7%。

    3、金融地产行业的演变规律

在行业结构上，得益于资本市场繁荣，各个市场的金融类股票涨幅居前。日本市场尽管普涨明显，但金融类涨幅相对居前；中国台湾泡沫高峰期金融类100多倍PE，因此，尽管泡沫高峰期的三年内金融行业涨幅巨大，但很大的贡献来自于估值提升；韩国尽管整体PE不高，但2000年以金融服务为首的行业PE达到最高，相应证券类为首的金融行业涨幅居前，达到40多倍；泰国证券类涨幅达到20倍，而银行股表现一般，稍好于指数涨幅。

各个市场的房地产行业与股市的发展也密切相关，这与房地产具有极强的金融属性有关。我们比较了上述四个市场发现，日本的房地产市场与股市走势基本吻合，在1983年到1990年的牛市行情中，日本六大城市地价指数涨幅为3.6倍，于1990年9月达到峰值，随后就伴随股指基本没有反弹的下跌，一直到今天，仍维持在1983年左右的水平。